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      歐陽輝:經濟增長了,股市一定會上漲嗎?

      人們經常說的一句話是“股市是實體經濟的晴雨表,股市表現的強弱反映了實體經濟的好壞。”這個觀點有它成立的依據。當一個國家的經濟快速增長的時候,公司的盈利會持續增長,它的股票市場也應該表現很好。因此,我們自然而然地會認為隨著中國經濟在過去很長一段時間內的快速發展,中國股票市場也應該是一路上漲。

      然而事實并非如此。中國名義GDP(國內生產總值)從2009年的34.91萬億增長到2017年的82.71萬億,年均增長率高達11.38%。而上證指數在2010年初的點位是3243.76,到了2017年底是3307.1721,基本上是在原地踏步。我們再看看美國的情況。美國的名義GDP從2009的14.45萬億美元增長到2017年的19.49萬億美元,年均增長率是3.81%。雖然這段時間內美國經濟也在快速增長,但增長率比中國的11.38%還是低不少。不過美國股票市場的表現卻比中國的要好很多。羅素1000指數從2010年初的621.889上漲到了2017年底的1481.806,平均年化收益率達到了11.46%,比美國GDP的增長速度還要高不少。

      中國整個國家的經濟增長速度遠遠超過美國,為什么中國股市卻沒有像美國股市那樣隨著經濟的增長而上漲呢?這篇文章試圖分析這現象背后的原因。

      公司盈利與每股收益的關系

      公司盈利是上市公司給所有股東帶來的利潤、是一個總量概念,它的增長可能來自于公司的盈利能力的上升,也有可能來自于公司規模的增加。而每股收益等于公司盈利除以公司發行的股票數量,代表了公司為每一股股票掙到的利潤。如果公司股本不變,每股收益與公司盈利會同步地變化。如果公司股本因為增發或者回購而改變了呢?

      我們先用一個簡單例子來分析上市公司股本發生變化時公司盈利與每股收益之間的關系。在第1年初,公司已發行股票的數量是100股,盈利是100,每股收益是1。在第2年初,公司增發100股,股本變成了200股。由于盈利能力的不同,公司盈利可能有三個值:150、200、250,對應的每股收益是0.75、1、1.25。可以算出三種情況下公司盈利的增長率分別為:50%、100%、150%,對應的每股收益增長率是:-25%、0%、25%。

      增發增加了公司股本,而回購則會減少公司股本。假設公司在第二年初回購20股公司股票,公司股本變成了80股。類似地,公司盈利也有三種可能:80、100、120,對應的每股盈利分別是:1、1.25、1.5。三種情況下公司盈利的增長率分別為:-20%、0%、20%,而對應的每股收益的增長率是:0%,25%,50%。

      從上面的簡單示例,我們可以得出兩個結論:一是公司盈利增長了,每股收益不一定會隨著增長;二是增發會稀釋每股收益、使得每股收益的增長率低于公司盈利的增長率,而回購則會增厚每股收益、使得每股收益的增長率高于公司盈利的增長率。

      我們知道股票價格除了反映公司的基本面以外,還受到諸如:宏觀經濟中的貨幣供應量,投資者的情緒、他們對公司股票的需求、對公司將來盈利能力的預期等因素的影響。每股收益是衡量公司基本面的指標,能部分地決定公司股票價格。公司每股收益增長了,股票價格可能會隨之上漲。

      一個國家的經濟增長來自于那個國家內的上市與非上市公司的盈利的增長。公司盈利隨著經濟增長而增長,每股收益卻不一定會隨著公司盈利的增長而增長。因此,經濟與公司盈利增長了,有一種情況是每股收益隨著增長、股價也隨之上漲,如美國;還有一種情況是每股收益沒有增長、而股價也原地踏步,如中國。

      上市公司每股收益的歷史走勢

      美國股市不斷走高的一個原因是它的每股收益在不斷增長。圖表1的右邊是羅素1000指數的每股收益與公司盈利從2010年起的累積增長率。每股收益從2010年開始穩步增長,在2015、2016年稍有停頓,但2017年又重拾漲勢。每股收益與公司盈利的走勢保持一致,且除了2011年外,每股收益的累積增長率都超過了公司盈利的累積增長率。

      圖表1的左邊畫出了上證綜指的每股收益與公司盈利從2010年起的累積增長率。自2010年起,每股收益的走勢是停滯不前的。相比于2010年,每股收益在八年間只增長了6%,而公司盈利卻增長了102%。這也許可以解釋上證綜指為什么在這段時間內原地踏步。那么是什么原因造成了每股收益的增長遠遠落后于公司盈利的增長呢?

       

      圖表1:上證綜指和羅素1000指數的每股收益與公司盈利累積增長率

       

       

      數據來源:Wind,Bloomberg。

            我們知道,每股收益等于公司盈利除以公司總股本。如果公司股本不變的話,那么每股收益的增長與公司盈利的增長是完全一致的。因此造成每股收益的增長落后于公司盈利的增長的原因只有一個:公司的股票數量增加了。

              公司股本的變化有很多種不同的表現形式。送紅股、轉增股、增發、配股、發行債轉股、權證等會增加公司的股本,而在二級市場上回購會減少公司的股本。送紅股、轉增股等行為只是對股票進行了拆分,不影響公司盈利和復權后的每股收益與股價。而相比于增發與回購來說,發行債轉股、權證等行為數量少、對公司盈利和復權后的每股收益影響有限。   

      圖表 2:2010-2017年 A股上市公司每股收益與公司盈利的增長率

       

      數據來源:Wind,CSMAR。

       

                      圖表1中使用的是上證綜指數據,結果可能會受到比如轉增股、送紅股以及新上市公司的影響。為了消除送紅股、轉增股、配股等增發以外的增股行為對每股收益的影響,我們重新計算了所有A股上市公司復權后的每股收益。另外,為了消除新上市公司對公司盈利的影響,我們剔除了當年上市與退市的公司,重新計算了所有 A 股上市公司的公司盈利。圖表2畫出了2010-2017全部A股公司的公司盈利與復權后每股收益的增長率。公司盈利一直在增長,而每股盈利卻有漲有跌。在所有年份中,每股收益的增長率都落后于公司盈利的增長率。這正說明上市公司的增發稀釋了公司的每股收益。

      上市公司的增發與回購

      現在回到上市公司的增發與回購。在中國,上市公司可選的融資渠道有限,通過銀行進行融資比較難,因而很多上市公司選擇從股票市場上融資。我們統計了2010-2017年間上市公司通過增發在二級市場上籌措資金的數量。雖然具體數目在起伏變動,但總體趨勢上來看上市公司在二級市場里增發籌措的資金數量是在上升的。比如,增發募集資金金額在2010年是3360.87億元,到2017年這個數字達到了9122.44億元。

      我們知道,公司股票的價值等于所有公司未來現金分紅現值的總和。投資者在買入股票的時候,期望自己投資收益的一部分是在未來獲得公司的現金分紅。我們在圖表3中還統計了2010-2017年間中國股市包含已退市公司在內的所有公司的現金分紅情況。現金分紅一直在增長,從2010年的3016.11 億元上升到了2017年的8012.51億元。

      一個值得我們注意的現象是在這十年間,公司在二級市場上通過增發籌措的金額超過了公司發放的現金分紅金額。公司通過現金分紅支付給了投資者43804億元,但同時公司通過增發從投資者的腰包里又拿回了50586億元,兩者相差近6700億。就算扣除這段時間內上市公司不到1000億的回購,那么增發募資也超過了現金分紅近5700億。在八年間,只有2013-2015這三年的現金分紅超過了同年的增發金額。其它年份的現金分紅低于了同年的再募資金額,特別是在2016年,公司發放的現金分紅6688億元只有增發籌措資金的12977億元的一半。

      圖表3:2008-2017中國股市的現金分紅和增發配股籌措資金。單位:億元。

       

       

      數據來源:Wind。

       

      也就是說投資者購買股票以后不但沒有獲得預想當中的現金分紅,還不斷地給公司進行再次輸血。當然這個問題也應該辯證地看,從中國整個國家的發展階段來看,我們還是發展中國家。在高速發展階段,需要投入大量資本,所以會出現投資者不斷給公司輸血的現象。到我們的經濟發展到一定程度、成為了發達經濟體,那么我們希望能看到公司更多的給投資者發放現金分紅。

      在美國,企業有非常多的融資手段,他們較少選擇在股票市場增發股票來融資。事實上,美國上市公司近年來在市場上用現金回購了大量股票。大量的回購導致市場上股票數量越來越少,公司的每股收益變得越來越高。

      圖表4統計了近年中美兩國的股票回購金額。摩根大通發布的一份研究報告顯示,標普500指數成份股公司將在2018年回購創紀錄的8000億美元股票。美國公司在2018年2月宣布的回購計劃價值從1月份的599億美元飆升至1537億美元,打破了2015年4月創下的1330億美元的月度紀錄。如果繼續保持這樣的速度,2018年的回購額將超過過去10多年來所有年份的總和、將超過萬億美元。

      圖表4:中美兩國股市近年的回購情況。

       

      數據來源:券商中國,Goldman,Zero Hedge。 

       

      據券商中國統計,截止至2018年7月份,累計有340家A股公司實施447次回購, 回購金額達到145.09億元,較2017年全年高出57.75%,創A股歷史新高。兩市有517家上市公司發布回購預案,較2017年全年高出18.31%,創A股歷史紀錄,如全部得以實施,回購金額最多達到550.45億元,這個數字將會創歷史紀錄。

      中國股市在8月底的總市值約54萬億元,2018年最大回購金額550.45億元約為總市值的0.1%。美國股市在8月底的市值約44.3萬億美元,2018年最大回購金額1萬億美元約為總市值的2.3%。由此可見,中國上市公司極少回購股票,而美國上市公司則一直在回購股票、且有愈演愈烈之勢。美國上市公司的回購股票行為也解釋了為什么在2017年羅素1000指數的每股收益增長速度遠遠超過了公司盈利。

      總結

      我們認為經濟增長會轉化到盈利的增長,但股市不一定會隨著經濟增長而上漲。隨著經濟的不斷增長,中國公司盈利的增速比其他國家都要快。但是在此期間公司大量增發拖累了每股收益的增長。也就是說,經濟增長確實轉化成了公司盈利的增長,但是每股收益并沒有相應地增長、自然而然地股市也就沒有相應地上漲。

       中國上市公司的盈利增長率高于美國上市公司盈利的增長率,但每股收益的增速卻遠低于美股每股收益的增速。造成這種反差的原因有兩個。一是我們的上市公司融資渠道有限,因而它們會選擇在股市上進行大量的增發來融資,大量的增發使得每股收益的增速遠低于公司盈利的增速。另外一方面,美國上市公司的融資渠道多元化,在股票市場上增發融資的數額相對較少。相反地,很多公司會在二級市場上回購自己公司的股票,這使得每股收益的增速會高于公司盈利的增速。

      葉冬艷系長江商學院研究學者;歐陽輝系長江商學院金融學杰出院長講席教授

      文章來源:《21世紀商業評論》

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