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      歐陽輝:從股東角度觀察上市公司2018年中報業績

      據上市公司中期報告披露的財務數據,2018年上半年全部3540家A股公司總計利潤1.95萬億元,與上年同期相比增加14%,增速較上年同期下降2.18個百分點。

       

                      

      行業業績的分布

      從行業分布看,上半年在29個中信證券行業中,銀行和非銀金融業86家公司合計利潤0.96萬億元,占比49.2%,其后依次是房地產、石油石化、建筑、汽車等行業;前十位行業公司數目占比38%,合計利潤1.49萬億元,占比76.6%。

       

                      

      從變動金額看,上半年總計利潤同比增加2859億元。銀行增加520億元,石油石化增加334億元,鋼鐵增加289億元,其后依次是房地產、基礎化工、非銀金融、建材等行業。前十位行業合計占增加金額的80%。通信減少87億元,農林牧漁減少45億元,紡織服裝減少9億元,綜合減少4億元。

       

                      

      上市公司業績的行業分布和變動反映了中國經濟的結構和特征。以銀行為主的金融業擁有利潤的大部分份額,利潤金額隨著經濟總活動量GDP的上升同步增加。房地產和建筑行業是實體經濟活動的主要力量,獲得了與之相稱的利潤份額和增長。與這兩個行業密切相關的上游資源品行業,例如鋼鐵、建材、石油化工等,受益于其下游行業的規模和繁榮,也位于利潤份額的前列,并獲得相應增長。

      從業績增速看,上半年總計利潤同比增加14%,增速較2017年中期下降2.18個百分點。鋼鐵行業同比增加128.3%,建材行業同比增加100.1%,其后是石油石化、商貿零售、基礎化工、房地產等行業。通信行業同比減少75.6%,農林牧漁減少38.9%,交通運輸減少2.3%。

      從業績增速的變化看,上半年電力及公用事業上升48個百分點,商貿零售行業上升36個百分點,計算機行業上升28個百分點,其后是國防軍工、餐飲旅游、食品飲料等行業。鋼鐵行業下降383個百分點,煤炭行業下降350個百分點,石油石化下降153個百分點,其后依次是通信、有色金屬、機械等行業。

       

          

      2008年金融危機以后,中國的凈出口承受壓力,政府啟動寬松的貨幣政策,同時增加投資以提振經濟。房地產投資和基礎設施建設旺盛,與之相關的鋼鐵、煤炭、水泥和電解鋁等行業產能迅速擴張而出現過剩。2015年中央經濟工作會議提出供給側結構性改革,“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”,禁止建設產能過剩行業新增項目,引導既有產能退出。接下來三年間,供給減少而需求穩定使鋼鐵、建材、能源等行業的業績大幅改觀;受歷史同期高基數的影響,在2018年上半年,與投資建設相關的上游行業的增長率有所降低,但仍舊顯著增長并優于其他行業。

      公司業績的分布

      2018年中期3540家A股上市公司總計實現利潤1.95萬億元,其中工商銀行以1604億元利潤列首位,中興通訊以78億元損失列末位。3177家公司的業績為正,合計利潤2萬億;363家公司的業績為負,占比10%多,合計損失502億。

      2018年中期上市公司業績總計比上年同期增加14%,單個公司則表現不一。業績上升的有2324家,占65.6%,業績下降的有1216家,占34.4%。

      對單個公司的中期業績統計發現,平均為5.52億元,標準差50億元,數據分布離散。統計指標峰度和偏度的數值說明上市公司的業績并非正態分布,存在極端離群樣本。中位數為0.68億元,眾數為0.31億元,分布嚴重右偏。

      業績最好與最差的公司差距巨大,數目占四分之三的公司的中期利潤低于2.1億元。利潤超過100億元的公司數目為26家,占總公司數目的0.73%,其合計利潤1.05萬億元,占總計利潤的54%。

      對3540家上市公司的業績從小到大排序,以公司數目的百分比劃分區間,按區間分組求和。業績最好的前1%的公司合計利潤1.14萬億,占總計利潤1.95萬億的58.4%;前5%合計利潤1.51萬億,占77.5%;前10%合計利潤1.66萬億,占85.2%。剩余占公司數目90%的公司合計利潤0.29萬億元,占14.8%。以中期業績數據計算,工商銀行的利潤超過業績最差的2887家公司的合計。

       

                    

      股權收益的衡量

      對于持有公司權益的股東,收益的衡量除了盈虧金額的大小,資本投入量的大小也要考慮。收益與凈資產的比率,即凈資產收益率(ROE),表示了股東投入的單位資產獲得的回報。凈資產收益率指標描述了股東的投資收益效率,既可以用于不同資產間的橫向比較,也可以用于時間序列點的縱向比較。

      在觀察凈資產收益率時,如果權重大小懸殊且樣本分布離散,整體加總的計算方法受極限值的影響過大,所得結果的經濟含義與現實相去甚遠,影響投資決策的質量。受A股上市公司規模分布離散的影響,整體法得到的凈資產收益率對大權重的公司業績變動過于敏感,解釋力受限,中位數對極度離散數據的解釋更穩定性。觀察中報凈資產收益率中位數,A股整體上呈下降趨勢,從2010年前后的4%降低到2015年前后的3.4%附近,最近兩年有所上升;邊際上2018年上半年低于2017年上半年。

      由于之前的分析得到公司業績分布離散的結論,不同行業、不同規模的公司的業績懸殊巨大,我們分別觀察滬深300指數成分股、中證500指數成分股和中證1000指數成分股。中證指數公司按自由流通量對全部上市公司由大到小排序,前300個編制成滬深300指數,接下來500個編制成中證500指數,再接下來1000個編制成中證1000指數,編制方案把A股劃分成了大型公司、中型公司和小型公司。

      從規模橫向比較看,大型公司的凈資產收益率大于中型公司,中型公司大于小型公司,這個狀態在最近十年間保持穩定。大型公司滬深300指數成分股,其上半年凈資產收益率中位數為5.8%,低于十年前的高點水平,最近兩年上升。中型公司中證500指數成分股,其上半年凈資產收益率為4.3%,低于十年前的高點水平,最近兩年上升。小型公司中證1000指數成分股,其上半年凈資產收益率為3.6%,十年間基本持平,最近一年下降。

       

                      

      對于單個公司的凈資產收益率,2018年上半年同比上升的有1740家,占49.4%;同比下降的有1791家,占50.6%。

      股票市場投資者也使用市盈率衡量價格水平,截至2018年9月1日,大型公司滬深300指數成分股的動態市盈率中位數為17.2,中型公司中證500指數成分股的動態市盈率中位數為21,小型公司中證1000指數成分股的動態市盈率中位數為26.3。觀察最近十年的時間序列數據,在2015年創出脈沖式高點后,最近三年A股的市盈率整體下降,目前處于十年數據的低位水平。

       

                  

       

      結語

      觀察2018年中期A股上市公司行業業績的分布,銀行等金融行業公司和周期性行業公司占有大部分份額,這反映了中國宏觀經濟的結構特征,符合房地產和基礎建設是主要經濟活動力量的現實。就業績變動看,得益于供給側結構性改革的“去產能”政策,周期性行業公司的業績在最近兩年大幅度上升。

      觀察單個公司的業績,受公司規模影響,A股上市公司的業績分布懸殊;中期業績同比上升的公司占比65.6%,同比下降的公司占比34.4%,虧損的公司占比10%多。從比率看,A股公司的經營狀況承受壓力。

      觀察股權持有者的收益,從十年的時間框架看,凈資產收益率呈下降趨勢;邊際上,超過50%的公司凈資產收益率同比下降。宏觀經濟活動量的下降,對股權持有者的收益效率產生壓力。受益于規模和地位優勢,包含更多金融和周期性行業的大型公司優于小型公司。股票的二級市場價格漲跌反映企業內在價值變化,在凈資產收益率下降的背景下,衡量價格水平的市盈率指標位于近十年低位。從長期的視角看風險,當前的價格水平優于市場高位時。

      股票的邊際價格隱含了投資者在當前對企業未來現金流的預期,也包括利率水平和增長預期。對未來經濟活動的預期決定了投資者的風險偏好,通過資產組合的再平衡影響各類資產價格。當前中國在進行經濟結構改革,施行降低資產負債率的政策,宏觀經濟活動中的投資受到約束;美國的貿易戰行為對出口形成不利影響;消費者的可支配收入變化相對穩定。這些因素會壓制投資者的預期和風險偏好水平,對于關注短期價格變化的投資者,需要考慮邊際變化來制定投資計劃。

      常杰系長江商學院金融創新和財富管理研究中心高級研究員;歐陽輝系長江商學院金融學杰出院長講席教授

      文章來源: 《FT中文網》 

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